伴随着凛冽的寒风，2024年如约而至，中国酒店业的市场业绩在去年整个国庆长假显示出了微弱的复苏势头，但是就市场未来的预期，一切尚存变数。事实上从中国入境外籍游客的人数以及相关国际航班恢复的情况看，没有海外市场的中国酒店业成绩依然处在复苏和萧条之间的临界点上。

在资产端，大量的酒店资产被挂出来出售，但是交易的情况却乏善可陈，截至2013年10月，完成的酒店资产交易不足所有挂牌总数的5%,值得关注的是，按照不动产投资标准，一线城市核心地段的奢华酒店陆续被其业主放上货架，但是从公开市场看，真实的交易依然是令人心存疑惑，这种可疑的意思是，大规模的资产交易没有出现，零星酒店资产交易的新业主有些犹抱琵琶半遮面，这是一个奇怪的现象。笔者认为这正好意味着市场当下的估值(定价水平)无法出清酒店资产，也就是资产价格调整依然没有到位。

中国酒店资产的估值演化

鉴于中国酒店资产的证券化水平较低，从公开市场上获得数据主要是来源于2019年各个酒店资产REITs(房地产信托投资基金)和类REITs(包括且不限于ABS资产支持证券和ABN非金融企业资产支持票据市场的估值情况)市场的财报做的基本研究，我们大致可以看到整个酒店资产在疫情前的估值水平比较高，如下图所示：

从2022年开始，相关的酒店资产交易指向的就是回归正常的资产价格，如图所示：

成交酒店资产的价格基本在拍卖价格的68%，某种意义上，中国酒店资产价格在市场公允价值的70%左右折价后建立了基本的支撑位，遗憾的是从后续2023年已经发生的交易来看，这种支撑受到各大酒店业主不断债务违约的影响，成交的价格和交易总额没有发生新的变化。我们可以理解为投资者观望情绪充斥市场，预期的交易大潮依然没有到来，笔者大胆预测在央行降息的预期下，投资者还在等待时机入场，有一个关键指标值得重视，那就是商业银行的并购贷款利息依然在4.5%-5%的高位上，而市场上酒店资产的ROA(资产收益率)水平依然不足3%,这两项指标的冲突导致2023年的酒店交易市场并没有形成新的交易动能。

酒店所有者的资产负债表

中国酒店市场中资产持有人的主力群体是房地产商，受困于房地产行业的调整，整个行业在2022年的融资总额不超过9000亿元，房地产存货去化(在房地产领域即为“销售”的意思)周期加长，叠加三道红线的管控，使得整个酒店资产所有者的资产负债表都面临流动性压力。就酒店业而言压力同样存在，因其产生的现金流还不足以覆盖资产的持有成本(比如抵押贷款的财务成本，或者直接经营性现金流就是负值),这使得酒店资产的金融属性高于现金属性。也就是酒店资产因为估值的原因所获得贷款对应的债务覆盖率低得可怜，这样酒店资产就变成业主手中的冰棍，资产市值(按照市值法)减记(也就是降低)和债务本息现金流完全错配，资产价值在融化，此时相对资产持有人最好的策略就是抛售酒店资产。事实上这也是最近大量酒店资产被挂上货架的基本原因。

遗憾的是资产附带的抵押或者担保权益如果超过买家的出价，业主出售酒店资产进行缩表的困境马上暴露，以及出售资产所获得的现金不仅不足以给业主自身的资产负债表带来现金，同时可能还意味着需要追加现金才可以平衡债务压力，这在事实上形成的两难使得业主在出售资产时候所建立的估值依据和买家基于现金流(ROA)的估值逻辑发生冲突，这就是交易难以实现的另外一层原因。

事实上，依照经济学原理，债务违约的发生是资产信用和债务发行主体信用的分裂带来的债务价值重估，意思就是资产信用和资产所有权主体信用形成双杀局面时，资产负债表缩表并没有提高主体的信用水平，相反还强化了主体的信用危机，这种多米诺骨牌一旦推到，债务违约终将不可避免，所以维持这两者的某种微妙平衡是业主最不甘心但是又不得不做的事。

中国酒店资产的国际化机会

正像本文开头阐述的那样，中国酒店市场需要外国游客，中国酒店资产市场同样需要外资的介入来完成自身的发展，外资不愿意直接投资中国酒店资产本身就说明中国酒店资产的估值水平在国际上显得比较贵。遗憾的是这个价格信号在过去的十年中基本上被多数酒店投资人忽略不计，所以当下出现结构性的酒店投资风险也不意外。

还有一个微妙的因素需要面对，那就是酒店业是全球化程度最高的行业之一，国际资本市场的变动对于酒店资产的估值同样具有影响力，20世纪最后10年的早期，外资是投资酒店最大的金主，而在2008年金融危机之后，外资基本上逐渐淡出市场。

美国酒店资产市场的周期(米勒周期)是9.5年，2008年金融危机之后，美国酒店市场基本上在2012—2013年恢复。一般酒店投资基金是7+2年的期限结构，所以2019年、2020年达成交易高峰(换手年),只是因为疫情使得酒店业产生了新的交易机会(特殊形式投资机会),使得交易在2022—2023年出现了一个小高峰，伴随着美联储加息周期结束的预期(并购贷款价格下降),所以估计整个市场进入第二个交易高峰期还没有到来。

综合以上论述，笔者认为中国酒店资产重组或者交易的机会将主要由以下三个关键因素触发：第一，当下资产并购贷款的利率水平和酒店资产平均ROA水平的平衡，资本密集的重资产并购如果没有并购贷款的支持，整个市场依然会缺乏流动性；第二，以美国为代表的国际酒店市场并购潮落，海外资本的资金成本下降，中国作为最具消费潜力的酒店市场，海外投资者依然会选择配置相应的中国资产，外资进入中国酒店资产市场交易的时候，可以理解为中国酒店资产的估值水平和国际酒店资产市场估值水平接轨的标志；第三，当下酒店资产业主的现金流水平，以及房地产住宅产品的去化周期缩短的时候，酒店业主出售资产最少可以不影响自身主体信用水平的时候(出售资产所产生的现金流可以平衡曾经的债务本金和利息)。这三大因素何时发生无法预测，但是只要有两个以上因素发生，笔者认为中国酒店资产重组或者交易的机会的大门会打开。

市场的逻辑简单有效，市场风险主要是认知问题，但是干扰市场的各种行为对于市场的扭曲效应可能才是最难评估和琢磨的特殊因素，就像科斯定律所言：上帝的归上帝，凯撒的归凯撒，在产权明确的情况下，资产最终必将归于具备资产经营效率优势的所有者手中，只是我们只有这一生，这个回归的周期可能远远超过我们的人生经验。至于这轮大潮是机遇还是挑战完全取决于我们自己的判断。